A continuación se muestra el discurso completo de William Hinman, director de finanzas corporativas de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU., Pronunciado en Yahoo Finance All Markets Summit: Crypto en San Francisco el jueves.
Comentarios en la Cumbre de todos los mercados de Yahoo Finance: Crypto
Gracias Andy. Me complace estar aquí hoy. [1] Este evento brinda una gran oportunidad para abordar un tema que es objeto de un debate considerable en la prensa y en la comunidad criptográfica: si un activo digital ofrecido como valor puede, con el tiempo, convertirse en algo más que un valor. [2]
Para empezar, debemos plantear la pregunta de manera diferente y centrarnos no en el activo digital en sí, sino en las circunstancias que rodean al activo digital y la forma en que se vende. Con ese fin, una mejor línea de investigación es: “¿Puede un activo digital que se ofreció originalmente en una oferta de valores alguna vez venderse más tarde de una manera que no constituya una oferta de un valor?” En los casos en que el activo digital representa un conjunto de derechos que le otorga al titular un interés financiero en una empresa, la respuesta probablemente sea “no”. En estos casos, llamar a la transacción una oferta inicial de monedas, o “ICO”, o una venta de un “token”, no la sacará del ámbito de las leyes de valores de EE. UU.
Pero, ¿qué pasa con los casos en los que ya no se invierte en ninguna empresa central o en los que el activo digital se vende solo para ser utilizado para comprar un bien o servicio disponible a través de la red en la que se creó? Creo que en estos casos la respuesta es un “sí” matizado. Hoy quisiera compartir con ustedes lo que pienso acerca de las circunstancias en las que eso podría ocurrir.
Antes de pasar al análisis de la ley de valores, permítanme compartir lo que creo que puede ser más emocionante sobre la tecnología de contabilidad distribuida, es decir, el potencial para compartir información, transferir valor y registrar transacciones en un entorno digital descentralizado. Las aplicaciones potenciales incluyen gestión de la cadena de suministro, licencias de derechos de propiedad intelectual, transferencias de propiedad de acciones y muchas otras. Existe un valor real en la creación de aplicaciones a las que se pueda acceder y ejecutar electrónicamente con un registro público e inmutable y sin la necesidad de que un tercero de confianza verifique las transacciones. Algunas personas creen que esta tecnología transformará el comercio electrónico tal como lo conocemos. Hay entusiasmo y mucho interés especulativo en torno a esta nueva tecnología. Desafortunadamente, también hay casos de fraude. En muchos aspectos, todavía es “los primeros días”.
Pero no estoy aquí para discutir la promesa de la tecnología; hay muchos presentes y hablando aquí hoy que pueden hacer un mejor trabajo al respecto. Me gustaría centrarme en la aplicación de las leyes federales de valores a las transacciones de activos digitales; así es como se emiten, distribuyen y venden los tokens y las monedas. Aunque quizás sea un poco más seco que la promesa de la cadena de bloques, este tema es fundamental para la aceptación y el uso más amplios de estos nuevos instrumentos.
Comenzaré describiendo lo que veo a menudo. Los promotores, [3] con el fin de recaudar dinero para desarrollar redes en las que operarán los activos digitales, a menudo venden los tokens o monedas en lugar de vender acciones, emitir billetes u obtener financiación bancaria. Pero, en muchos casos, el fondo económico es el mismo que el de una oferta de valores convencional. Los fondos se recaudan con la expectativa de que los promotores construyan su sistema y los inversores puedan obtener un rendimiento del instrumento, generalmente vendiendo sus tokens en el mercado secundario una vez que los promotores crean algo de valor con las ganancias y aumenta el valor de la empresa digital. .
Cuando vemos ese tipo de transacción económica, es fácil aplicar la prueba del “contrato de inversión” de la Corte Suprema anunciada por primera vez en SEC v. Howey. [4] Esa prueba requiere una inversión de dinero en una empresa común con la expectativa de ganancias derivadas de los esfuerzos de otros. Y es importante reflexionar sobre los hechos de Howey. Un operador de hotel vendió intereses en un huerto de cítricos a sus huéspedes y afirmó que estaba vendiendo bienes raíces, no valores. Si bien la transacción se registró como una venta de bienes raíces, también incluyó un contrato de servicios para cultivar y cosechar las naranjas. Los compradores podrían haber hecho arreglos para reparar la arboleda ellos mismos pero, de hecho, la mayoría fueron pasivos, confiando en los esfuerzos de Howey-in-the-Hills Service, Inc. para obtener una devolución. Al articular la prueba para un contrato de inversión, la Corte Suprema enfatizó: “La forma [se] ignora por su sustancia y el énfasis [se] pone en la realidad económica”. [5] Por lo tanto, se descubrió que la supuesta compra de bienes raíces era un contrato de inversión – En estas circunstancias, una inversión en naranjos era una inversión en un valor.
Al igual que en el caso de Howey, los tokens y las monedas a menudo se promocionan como activos que tienen un uso por derecho propio, junto con la promesa de que los activos se cultivarán de una manera que hará que aumenten su valor y se vendan más tarde. en un beneficio. Y, como en Howey, donde los intereses de las arboledas se vendieron a los huéspedes del hotel, no a los agricultores, los tokens y monedas se venden típicamente a una amplia audiencia en lugar de a personas que probablemente los utilicen en la red.
En las ICO, he visto, de manera abrumadora, a los promotores promocionar su capacidad para crear una aplicación innovadora de la tecnología blockchain. Como en Howey, los inversores son pasivos. Los esfuerzos de marketing rara vez se dirigen de forma restringida a los usuarios de tokens. Y, por lo general, al principio, el modelo de negocio y la viabilidad de la aplicación siguen siendo inciertos. Por lo general, el comprador no tiene más remedio que confiar en los esfuerzos del promotor para construir la red y hacer que la empresa sea un éxito. En esa etapa, la compra de un token se parece mucho a una apuesta por el éxito de la empresa y no a la compra de algo que se utiliza para intercambiar bienes o servicios en la red.
Además, podría preguntar, dado que estas ventas de tokens a menudo parecen ofertas de valores, ¿por qué los promotores eligen empaquetar la inversión como una oferta de monedas o tokens? Esta es una pregunta especialmente buena si la red en la que funcionará el token o la moneda aún no está operativa. Creo que puede haber varias razones. Durante un tiempo, algunos creyeron que tal etiquetado podría, por sí solo, eliminar la transacción de las leyes de valores. Creo que la gente ahora se da cuenta de que etiquetar una oportunidad de inversión como una moneda o una ficha no logra ese resultado. En segundo lugar, este etiquetado podría haberse utilizado para aportar algo de “chisporroteo” de marketing a la empresa. Eso podría funcionar hasta cierto punto, pero el historial de las ICO aún se está resolviendo y parte de ese chisporroteo ahora puede ser más una posible advertencia para los inversores.
Algunos pueden sentirse atraídos por un proceso de financiación colectiva mediado por blockchain. Los activos digitales pueden representar una forma eficiente de llegar a una audiencia global donde los compradores iniciales tienen un interés en el éxito de la red y se vuelven parte de una red donde su participación agrega valor más allá de sus contribuciones de inversión. Luego, los activos digitales se intercambian, para algunos, para ayudar a encontrar el precio de mercado para la nueva aplicación; para otros, especular sobre la empresa. Como discutiré, si una transacción en una moneda o ficha en el mercado secundario equivale a una oferta o venta de un valor, requiere un análisis legal cuidadoso y sensible a los hechos.
Creo que algunos participantes de la industria están comenzando a darse cuenta de que, en algunas circunstancias, podría ser más fácil iniciar una empresa basada en blockchain de una manera más convencional. En otras palabras, realice el financiamiento inicial a través de una oferta de deuda o capital registrada o exenta y, una vez que la red esté en funcionamiento, distribuya u ofrezca tokens o monedas basados en blockchain a los participantes que necesiten la funcionalidad que ofrecen la red y los activos digitales. Esto permite estructurar y ofrecer los tokens o monedas de una manera en la que es evidente que los compradores no están invirtiendo en el desarrollo de la empresa.
Volviendo a las ICO, estoy viendo, estrictamente hablando, el token, o la moneda o como se llame el paquete de información digital, en sí mismo no es una seguridad, al igual que los campos de naranjos en Howey no lo eran. Para determinar si un valor se vende, es fundamental cómo se vende y las expectativas razonables de los compradores. Cuando alguien compra una unidad de vivienda para vivir, probablemente no se trata de una garantía. [6] Pero bajo ciertas circunstancias, el mismo activo puede ofrecerse y venderse de una manera que haga que los inversionistas tengan una expectativa razonable de ganancias basada en los esfuerzos de otros. Por ejemplo, si la unidad de vivienda se ofrece con un contrato de gestión u otros servicios, puede ser una garantía. [7] De manera similar, cuando un CD, exento de ser tratado como un valor bajo la Sección 3 de la Ley de Valores, se vende como parte de un programa organizado por un corredor que ofrece a los inversionistas minoristas promesas de liquidez y el potencial de beneficiarse de los cambios en las tasas de interés. , el caso de Gary Plastic nos enseña que el instrumento puede ser parte de un contrato de inversión que es un valor. [8]
El mismo razonamiento se aplica a los activos digitales. El activo digital en sí mismo es simplemente código. Pero la forma en que se vende, como parte de una inversión; a los no usuarios; por promotores para desarrollar la empresa – puede ser, y, en ese contexto, la mayoría de las veces es un valor – porque evidencia un contrato de inversión. Y regular estas transacciones como transacciones de valores tiene sentido. El impulso de la Ley de Valores es eliminar la asimetría de información entre promotores e inversores. En una distribución pública, la Ley de Valores prescribe la información que los inversores necesitan para tomar una decisión de inversión informada, y el promotor es responsable de las incorrecciones materiales en los materiales de la oferta. Estas son salvaguardas importantes y son apropiadas para la mayoría de las ICO. Las divulgaciones requeridas por las leyes federales de valores complementan muy bien el elemento del contrato de inversión de Howey sobre los esfuerzos de otros. Como inversor, el éxito de la empresa, y la capacidad de obtener beneficios de la inversión, depende de los esfuerzos de terceros. Por lo tanto, conocer la información material sobre el tercero (sus antecedentes, financiamiento, planes, participación financiera, etc.) es un requisito previo para tomar una decisión de inversión informada. Sin un marco regulatorio que promueva la divulgación de lo que el tercero solo sabe sobre estos temas y los riesgos asociados con la empresa, los inversores no estarán informados y estarán en riesgo.
Pero esto también señala el camino hacia cuando una transacción de activos digitales ya no representa una oferta de seguridad. Si la red en la que va a funcionar el token o la moneda está suficientemente descentralizada, donde los compradores ya no esperarían razonablemente que una persona o grupo llevara a cabo esfuerzos administrativos o empresariales esenciales, los activos pueden no representar un contrato de inversión. Además, cuando los esfuerzos del tercero dejan de ser un factor clave para determinar el éxito de la empresa, las asimetrías de información material retroceden. A medida que una red se vuelve verdaderamente descentralizada, la capacidad de identificar un emisor o promotor para realizar las divulgaciones necesarias se vuelve difícil y menos significativa.
Entonces, cuando miro a Bitcoin hoy, no veo un tercero central cuyos esfuerzos sean un factor determinante clave en la empresa. La red en la que funciona Bitcoin está operativa y parece haber estado descentralizada durante algún tiempo, quizás desde el inicio. La aplicación del régimen de divulgación de las leyes federales de valores a la oferta y reventa de Bitcoin parecería agregar poco valor. [9] Y dejando de lado la recaudación de fondos que acompañó a la creación de Ether, según mi comprensión del estado actual de Ether, la red Ethereum y su estructura descentralizada, las ofertas y ventas actuales de Ether no son transacciones de valores. Y, al igual que con Bitcoin, la aplicación del régimen de divulgación de las leyes federales de valores a las transacciones actuales en Ether parecería agregar poco valor. Con el tiempo, puede haber otras redes y sistemas suficientemente descentralizados en los que no sea necesario regular los tokens o monedas que funcionan en ellos como valores. Y, por supuesto, seguirá habiendo sistemas que dependan de actores centrales cuyos esfuerzos son clave para el éxito de la empresa. En esos casos, la aplicación de las leyes de valores protege a los inversores que compran los tokens o monedas.
Me gustaría enfatizar que el análisis de si algo es un valor no es estático y no es estrictamente inherente al instrumento [10]. Incluso los activos digitales con utilidad que funcionan únicamente como un medio de intercambio en una red descentralizada podrían empaquetarse y venderse como una estrategia de inversión que puede ser una garantía. Si un promotor colocara Bitcoin en un fondo o fideicomiso y vendiera intereses, crearía una nueva seguridad. Del mismo modo, los contratos de inversión se pueden realizar con prácticamente cualquier activo (incluidos los activos virtuales), siempre que el inversor espere razonablemente beneficios de los esfuerzos del promotor.
Permítanme enfatizar un punto anterior: simplemente etiquetar un activo digital como un “token de utilidad” no convierte el activo en algo que no sea un valor. [11] Reconozco que la Corte Suprema ha reconocido que si alguien está comprando un activo solo para consumo, probablemente no sea un valor. [12] Pero la esencia económica de la transacción siempre determina el análisis jurídico, no las etiquetas. [13] Las naranjas de Howey tenían utilidad. O en mi ejemplo favorito, la Comisión advirtió a fines de la década de 1960 sobre los contratos de inversión vendidos en forma de recibos de depósito de whisky. [14] Los promotores vendieron los recibos a inversores estadounidenses para financiar los procesos de envejecimiento y mezcla del whisky escocés. El whisky era real y, para algunos, tenía una utilidad exquisita. Pero Howey no vendía naranjas y los promotores de recibos de almacén no vendían whisky para consumo. Vendían inversiones y los compradores esperaban un retorno de los esfuerzos de los promotores.
Los promotores y otros participantes del mercado deben comprender si las transacciones en un activo digital en particular implican la venta de un valor. Nos complace ayudar a los promotores y sus abogados a resolver estos problemas. Estamos preparados para brindar una orientación interpretativa o de no acción más formal sobre la caracterización adecuada de un activo digital en un uso propuesto. [15] Además, reconocemos que existen numerosas implicaciones bajo las leyes de valores federales de que un activo en particular se considere un valor. Por ejemplo, nuestras Divisiones de Negociación y Gestión de Mercados y de Inversiones se centran en cuestiones tales como el corredor de bolsa, el intercambio y el registro de fondos, así como en cuestiones de manipulación del mercado, custodia y valoración. Entendemos que los participantes del mercado están trabajando para que sus servicios cumplan con el marco regulatorio existente y nos complace continuar con nuestro compromiso en este proceso.
¿Cuáles son algunos de los factores a considerar al evaluar si un activo digital se ofrece como un contrato de inversión y, por lo tanto, es un valor? En primer lugar, considere si un tercero, ya sea una persona, entidad o grupo coordinado de actores, impulsa la expectativa de un retorno. Esa pregunta siempre dependerá de los hechos y circunstancias particulares, y esta lista es ilustrativa, no exhaustiva:
- ¿Existe alguna persona o grupo que haya patrocinado o promovido la creación y venta del activo digital, cuyos esfuerzos juegan un papel significativo en el desarrollo y mantenimiento del activo y su potencial aumento de valor?
- ¿Esta persona o grupo ha conservado una participación u otro interés en el activo digital de modo que se sienta motivado a realizar esfuerzos para generar un aumento en el valor del activo digital? ¿Los compradores creerían razonablemente que tales esfuerzos se llevarán a cabo y pueden resultar en un retorno de su inversión en el activo digital?
- ¿Ha recaudado el promotor una cantidad de fondos en exceso de lo que puede ser necesario para establecer una red funcional y, de ser así, ha indicado cómo se pueden usar esos fondos para respaldar el valor de los tokens o para aumentar el valor de ¿la empresa? ¿El promotor continúa gastando fondos de los ingresos u operaciones para mejorar la funcionalidad y / o el valor del sistema dentro del cual operan los tokens?
- ¿Los compradores están “invirtiendo”, es decir, buscando un rendimiento? En ese sentido, ¿el instrumento se comercializa y vende al público en general en lugar de a los usuarios potenciales de la red por un precio que se correlaciona razonablemente con el valor de mercado del bien o servicio en la red?
- ¿Tiene sentido la aplicación de las protecciones de la Ley de Valores? ¿Hay alguna persona o entidad en la que otros confíen que desempeñe un papel clave en la obtención de beneficios de la empresa, de modo que la divulgación de sus actividades y planes sea importante para los inversores? ¿Existen asimetrías de información entre los promotores y los compradores / inversores potenciales en el activo digital?
- ¿Las personas o entidades distintas del promotor ejercen derechos de gobernanza o ejercen una influencia significativa?
Si bien estos factores son importantes para analizar el papel de cualquier tercero, existen formas contractuales o técnicas de estructurar los activos digitales para que funcionen más como un artículo de consumo y menos como un valor. Nuevamente, buscaríamos la sustancia económica de la transacción, pero los promotores y sus asesores deberían considerar estas y otras posibles características. Esta lista no pretende ser exhaustiva y de ninguna manera creo que todos y cada uno de estos factores deben estar presentes para establecer un caso de que un token no se ofrece como garantía. Esta lista está destinada a estimular el pensamiento de los promotores y sus abogados, y comenzar el diálogo con el personal; no pretende ser una lista de todos los factores necesarios en un análisis legal.
- ¿La creación de tokens está a la altura de satisfacer las necesidades de los usuarios o, más bien, de alimentar la especulación?
- ¿Los actores independientes fijan el precio o el promotor está apoyando el mercado secundario del activo o influyendo de alguna otra manera en la negociación?
- ¿Está claro que la principal motivación para comprar el activo digital es para uso o consumo personal, en comparación con la inversión? ¿Los compradores han hecho declaraciones en cuanto a su intención de consumo, en contraposición a su inversión? ¿Los tokens están disponibles en incrementos que se correlacionan con una intención de consumo versus una intención de inversión?
- ¿Se distribuyen los tokens de manera que satisfagan las necesidades de los usuarios? Por ejemplo, ¿se pueden retener o transferir los tokens solo en cantidades que correspondan al uso esperado del comprador? ¿Hay incentivos incorporados que obliguen a usar los tokens rápidamente en la red, como hacer que los tokens se degraden en valor con el tiempo, o se pueden retener los tokens durante períodos prolongados para invertir?
- ¿Se comercializa y distribuye el activo a usuarios potenciales o al público en general?
- ¿Están los activos dispersos en una base de usuarios diversa o concentrados en manos de unos pocos que pueden ejercer influencia sobre la aplicación?
- ¿Está la aplicación en pleno funcionamiento o se encuentra en las primeras etapas de desarrollo?
Estos son tiempos legales emocionantes y me complace ser parte de un proceso que puede ayudar a los promotores de esta nueva tecnología y a sus abogados a navegar y cumplir con las leyes federales de valores.
