Ryan Anderson es el director de operaciones de Wave Financial Group, una empresa de gestión de inversiones con sede en Los Ángeles y Londres que ofrece productos de fondos de activos digitales institucionales. Antes de unirse a Wave Financial Group en 2019, Ryan fue investigador asociado en Bridgewater Securities y operador en Goldman Sachs.
Resumen ejecutivo
Esta nota, que hemos escrito tanto para nuestros clientes actuales como para el mundo inversor en general, es un intento de desmitificar y explicar un área de crecimiento importante para la inversión en criptomonedas, que son los préstamos en todas sus formas. Gran parte de lo que se presenta como oportunidades de inversión llamativas relacionadas con los préstamos en realidad tiene antecedentes de mercado tradicionales que están un poco más por debajo del radar. Estoy pensando en particular en cómo han surgido en las criptomonedas mecanismos como el mercado de repos y el préstamo de valores. Desarrollar esa relación es una parte importante de lo que trata la nota.
Además, queríamos escribir y publicar esta nota ahora debido a la charla sobre las oportunidades de DeFi (finanzas descentralizadas). Lo que queríamos hacer era ir paso a paso a través de algunas de estas aplicaciones, explicar la historia detrás de ellas y luego entregar nuestra propia síntesis.
Lo más original aquí es nuestra mirada a las entrañas de Compound (COMP) y cómo los mecanismos de mercado integrados en los contratos inteligentes que lo impulsan, de modo que el inversor se queda al margen después de poner su capital a trabajar en estas plataformas.
- Creemos que la compensación riesgo-recompensa que rodea a las oportunidades de DeFi está siendo valorada incorrectamente por los inversores.
- Las recompensas de la inversión en DeFi son más pasajeras y volubles de lo que se anuncia a menudo, y los riesgos son más oscuros y desestabilizadores de lo que a menudo se piensa.
- Algunas aplicaciones DeFi no solo permiten tomar riesgos apalancados potencialmente peligrosos, sino que tampoco ofrecen retornos de inversión comparables.
Préstamos de criptomonedas: una guía básica para inversores
Mucho se ha escrito sobre la transformación de los mercados crediticios modernos: en Oriente, en medio del auge del sistema financiero particular de China (la proliferación de los llamados “bancos en la sombra”) y, en Occidente, a raíz de la crisis financiera , lo que impulsó el crecimiento de los denominados “préstamos directos”. Ambos son sabores del mismo fenómeno: los préstamos, que alguna vez fueron el dominio exclusivo de las casas bancarias tradicionales, se han revitalizado y reformado con la entrada de nuevos prestamistas.
Esta transición, la democratización de los prestamistas, también se está produciendo en los criptomercados de manera seria. Se han canalizado miles de millones de dólares en préstamos a prestatarios cripto-nativos tanto por prestamistas tradicionales como por cripto-nativos a través de liquidaciones en efectivo y cripto. La dualidad aquí es importante.
El negocio de los préstamos criptográficos es en realidad una mezcla de patrones de transacciones dispares que, en otras circunstancias más tradicionales, normalmente no se combinarían. La situación de un prestamista de efectivo que evalúa las probabilidades de incumplimiento sistemáticas e idiosincrásicas de las empresas cripto-nativas es bastante distinta de la de un corredor principal que ofrece a sus clientes comerciales apalancamiento sobre activos, en sí mismo muy diferente de la de un agente que es long bitcoin (BTC). prestar esa garantía a vendedores en corto para mejorar la rentabilidad. Pero hay una interpretación rentable de esta combinación, a saber, que, debido a que todas estas facetas del negocio de los préstamos de criptomonedas tienen que enfrentar, de alguna manera, el precio de bitcoin, debemos considerar los incentivos, riesgos y estructuras que crea esa exposición común. .
En esta serie de notas, examinaremos algunos tipos diferentes de transacciones para dar una idea de lo que sucede en cada una. En la Parte I, analizaremos lo que sucede en las transacciones que implican tomar prestado efectivo con una garantía criptográfica. La Parte II cubrirá el préstamo de efectivo y criptomonedas como inversión, y la Parte III cerrará las cosas con una mirada al préstamo de criptomonedas contra otras criptomonedas, lo que también nos permitirá discutir soluciones financieras cripto-nativas como apuestas y finanzas descentralizadas. Es de esperar que la combinación de estas encuestas termine dando una idea del estado de los mercados crediticios en general.
I: Préstamo de efectivo con garantía criptográfica
En Wave siempre hemos visto el crecimiento de los mercados de derivados como uno de los desarrollos más emocionantes e importantes en cripto, lo que nos motivó en 2019 a lanzar el primer fondo de rendimiento basado en criptoderivados tokenizados en la forma de nuestro BTC Income & Growth Digital Fondo. Una de las razones de ese enfoque es la increíble volatilidad de BTC y las altcoins, que reconocemos como una característica totalmente distinta de otros activos financieros. Si bien la alta volatilidad conduce a soluciones interesantes en el comercio de derivados, puede dificultar la correcta garantía de préstamos.
Aún así, incluso en ese momento, se reconoció que las opiniones a largo plazo de muchas ballenas y otros grandes actores de la criptografía harían que estas transacciones fueran atractivas a pesar de los estrictos términos. La creciente centralización de la minería de monedas de prueba de trabajo, en particular, condujo naturalmente a un conjunto de clientes específicos para estos prestamistas: los propios mineros, que enfrentan cuentas por pagar denominadas en efectivo pero obtienen sus ingresos en términos criptográficos.
Desde entonces, los préstamos con garantía criptográfica se han disparado. Al final del 1T2020, Genesis Capital, el brazo de préstamos de Genesis Trading con sede en Nueva Jersey, señaló que su libro de USD y equivalentes tenía más de 230 millones de USD en préstamos pendientes.
Para el tipo de préstamos que analizamos anteriormente, el destino de este efectivo suele ser Asia, en particular China, donde operan muchas de las mayores agrupaciones mineras. Sin embargo, resulta que hay más en la historia que los mineros que buscan pedir prestado contra sus ingresos denominados en BTC. De hecho, la mayor parte de la demanda de préstamos en efectivo no proviene de personas que buscan usar USD en la economía real, sino de comerciantes que buscan financiar nuevas acciones. En palabras de Genesis, “cada vez que se toma prestado un dólar contra una garantía de BTC, el efectivo se usa principalmente en uno de dos casos de uso: especulación o capital de trabajo. La especulación es la más simple, donde el efectivo se toma prestado para comprar más BTC y apalancar a largo plazo “.
Y aunque ofrecen precisamente el mismo ejemplo de un minero que busca dinero en efectivo para pagar las facturas de electricidad que el prestatario de capital de trabajo arquetípico, en su nota del 4T2019, afirman de manera más contundente que la demanda de préstamos en efectivo “es una función de la inclinación de la curva hacia adelante (oportunidad de arbitraje ) y el deseo de apalancamiento entre fondos de cobertura y mineros ”, es decir, para financiar operaciones.
Este tipo de transacción tiene un antecedente tradicional y, por lo general, sería atendida por corredores principales, grandes departamentos en bancos de gran tamaño que se dedican a préstamos de bajo margen y alto balance. El siguiente diagrama ofrece una ilustración de la relación entre operadores como fondos de cobertura y corredores principales.
El corretaje de primera es un negocio antiguo, pero sigue siendo tan fundamental para el funcionamiento de las finanzas modernas, en todos sus rincones y recovecos vertiginosos, que comprender sus funciones ayuda a aclarar gran parte de por qué las cosas son como son. En esencia, el corretaje principal ayuda a engrasar los rieles de la negociación y la liquidación: el negocio creció en los mercados de valores como una forma de asegurarse de que todos los diferentes corredores y comerciantes pudieran conciliar sus posiciones. Han crecido hasta proporcionar servicios como custodia, informes y análisis de carteras, e incluso cosas tan lejanas como la planificación de oficinas. Sin embargo, es más relevante su papel en la financiación de carteras de fondos de cobertura. El apalancamiento es un truco incluso más antiguo que el corretaje principal, y todos los fondos emplean alguna variante de endeudamiento para aumentar el rendimiento del capital. Para la mayoría de los fondos de cobertura, el lugar al que van para obtener más efectivo es su principal corredor, precisamente de la misma manera que Genesis Trading interactúa con sus operadores de BTC. (A decir verdad, los corredores principales tradicionales son con menos frecuencia los que ponen un balance a trabajar al servicio de financiar fondos de cobertura riesgosos; en cambio, trabajarán con la rama de banca comercial (probablemente interna)).
Por supuesto, los riesgos involucrados en la financiación del capital de trabajo de un minero y el apalancamiento de un comerciante son distintos, lo que ejerce presión sobre los prestamistas de criptomonedas para que sean inteligentes en sus decisiones de suscripción. Una página informativa en el sitio web de BlockFi expresa el punto de manera más concisa: “Esto significa que, cuando se trata de devoluciones de intereses, es muy importante a quién se prestan esos fondos”. En términos de evaluar dónde se encuentra el mercado de préstamos hoy en día en cuanto a su capacidad para valorar con precisión esas carteras de prestatarios tan espinosos, diríamos que el exceso de demanda actual de efectivo por parte de los comerciantes permite al mercado liquidar tasas de interés bastante altas en estos préstamos, y que, en cierto sentido, la distinción en los riesgos que conlleva cada prestatario es absorbida por la expansión masiva que están haciendo estos prestamistas. Sin embargo, esto no es una situación permanente, y con un cambio suficientemente grande en las condiciones del mercado, esperaríamos ver un endurecimiento de los estándares crediticios a medida que los prestamistas examinen a sus prestatarios con más detenimiento. Y si esa evolución no se produce, entonces tal vez debido a la entrada continua al mercado de prestamistas menos reacios al riesgo, podríamos esperar ver posibles incumplimientos de préstamos ya que el riesgo con un precio inadecuado va por el camino equivocado.
Dado que hemos hecho referencia, en esta etapa, a la tasa de interés que soportan estos criptopréstamos, vale la pena examinar más de cerca qué factores ayudan a dar forma al mercado de préstamos. Como se indicó anteriormente, observamos que la demanda de préstamos en efectivo con garantía criptográfica proviene menos de agentes que buscan financiar capital de trabajo y más de comerciantes que buscan capturar los movimientos de precios de manera oportunista. Citando a Genesis nuevamente, la demanda de préstamos en efectivo “es una función de la inclinación de la curva hacia adelante (oportunidad de arbitraje) y el deseo de apalancamiento entre los fondos de cobertura y los mineros”. El deseo de apalancamiento es una variable que es bastante difícil de precisar; solo notaremos que, de manera anecdótica, algunos operadores ven el nivel de interés abierto en el intercambio perpetuo de XBTUSD de BitMEX como una señal de exuberancia del mercado, lo que refleja probablemente el más fácil. forma de obtener apalancamiento en el spot BTC. Sin embargo, la influencia de la forma de la curva hacia adelante es más fácil de explicar.
Recuerde que el precio de un contrato de futuros tenderá a diferir del precio al contado del activo subyacente al que hace referencia. Esta diferencia está determinada como mínimo por el grado de costo de oportunidad y el costo de almacenamiento, pero en la mayoría de los mercados también por las expectativas futuras de oferta y demanda. (Esto no es importante, pero las palabras son divertidas, por lo que le recordaremos que cuando el precio de futuros está por encima del precio al contado, la curva está en contango y, en caso contrario, en backwardation). La curva BTC estaba en contango, como suele ser.
También puede describir esta relación tomando la diferencia porcentual anualizada en el precio spot y futuro de cada contrato para construir una curva de la base.
A los operadores les gusta pensar en la curva a plazo de esta manera porque captura de manera sucinta el rendimiento obtenido al participar en las llamadas operaciones de efectivo y acarreo. Un comerciante que posee un activo subyacente y vende un contrato de futuros que hace referencia a ese activo no tiene exposición económica al activo durante la vigencia del contrato de futuros. Capturan la base entre los precios en el momento en que venden el contrato de futuros y están inmunizados de cambios, al alza o a la baja, en el precio al contado a medida que pasa el tiempo hasta el vencimiento de los futuros. Cuando esa base es lo suficientemente alta, esta operación, el cash-and-carry, puede resultar bastante atractiva.
En este momento, por ejemplo, un comerciante gana entre un 5% y un 7% al realizar una operación de cash-and-carry con el contrato del 24 de septiembre, dependiendo de la plataforma que utilice. En febrero de este año, el efectivo y el carry se volvieron exorbitantemente rentables: los comerciantes pudieron obtener, aunque sea brevemente, un rendimiento del 50% por la operación de un mes.
Este período en particular es un buen ejemplo de por qué el cash-and-carry es una herramienta útil para garantizar el buen funcionamiento de los mercados de futuros. Una prima tan increíble incentiva a los operadores a ingresar al comercio, vender futuros, comprar BTC al contado y, por lo tanto, comprimir la base. Es aquí donde los préstamos vuelven a entrar en escena.
Imagine un comerciante que quiere participar en una operación de cash-and-carry pero no tiene activos ni efectivo (todos podemos imaginar a alguien tan particular). ¿Qué él ha hecho? Bueno, puede comenzar vendiendo el contrato de futuros en corto; esto no cuesta esencialmente nada, pero tampoco genera ningún efectivo que pueda usar para financiar la posición larga. ¿Cómo se alargará el subyacente? Tendrá que ir a los mercados de préstamos y pedir prestado el efectivo que necesita para comprar el activo. La tasa que el prestamista le cobre por ese préstamo dependerá, entre otras cosas, del nivel de garantía acordado. Esta relación de préstamo lo limita de manera importante: no importa el nivel de la base presente en el mercado de futuros, solo puede ingresar al comercio de manera rentable si la base que captura es mayor que la tasa de interés que paga durante el mismo período. Este es, entonces, un segundo ciclo de retroalimentación del mercado bien diseñado: a medida que la base aumenta de manera exógena, los operadores tomarán prestado efectivo para financiar operaciones de efectivo y acarreo, lo que cerrará la base pero también aumentará la tasa de interés sobre los préstamos en efectivo, lo que Reducirá el atractivo de ingresar al comercio para los nuevos comerciantes, lo que ayudará al mercado a alcanzar un equilibrio. Esto se aplica tanto a los comerciantes ficticios libres de activos como el que imaginamos como a los actores del mundo real bien capitalizados, porque todos se enfrentan, a veces de forma interna e invisible, a las mismas limitaciones.
Nos hemos abstenido de referirnos a estos comerciantes que juegan en los mercados de futuros de esta manera como arbitrajistas porque es difícil describir el comercio de efectivo y acarreo como un verdadero arbitraje. La historia de los mercados financieros está plagada de accidentes automovilísticos de traders lo suficientemente testarudos como para convencerse de la persistencia de un nivel particular de base. A modo de ilustración, examinemos la base de 1 mes móvil anualizado si ampliamos la fecha de finalización hasta el 1 de abril.
La deliciosa prima del 50% presente en febrero que discutimos anteriormente es apenas un bache una vez que se tienen en cuenta los efectos de la caída de mediados de marzo. Si estuviera implementando una estrategia de cash-and-carry en su fondo asumiendo que la base “nunca desapareció”, estaría bastante preocupado por eso cuando llegara el día del roll up. Por supuesto, esto es finanzas, por lo que simplemente realizando transacciones opuestas a las que describimos, lo que significaría ir más lejos en el futuro y corto en el lugar, podría haber ganado dinero de todos modos.
