Henry K. Elder es Director de Estrategias de Inversión en Wave Financial, una empresa de gestión de inversiones con sede en Los Ángeles y Londres que ofrece productos de fondos de activos digitales institucionales. Ryan Anderson, asociado de Wave Financial.
A medida que los mercados de activos tradicionales y alternativos caen en crisis este mes, es importante recordar las fortalezas inherentes de una cartera diversificada. Una caída del mercado siempre hace que la correlación vaya a 1 en prácticamente todos los activos a medida que los inversores huyen hacia la seguridad percibida del efectivo. Esto puede dar lugar a narrativas infundadas basadas en conjuntos de datos extremadamente limitados, ya que los inversores entran en pánico y cuestionan principios de inversión sólidos. El mercado siempre vuelve.
Estas correlaciones a corto plazo no son tan importantes para la estructura de la cartera como estudiar la forma en que un activo reacciona en una variedad de entornos económicos. Por esa razón, aislamos nuestra investigación en cada período de mercado. Primero, exploramos la naturaleza de las correlaciones históricas entre las criptomonedas y los activos tradicionales, antes del pánico reciente. Más adelante, analizaremos el comportamiento de bitcoin durante el reciente vuelo a un lugar seguro.
Resumen ejecutivo
- Bitcoin (BTC) históricamente ha logrado una correlación casi nula con el dólar estadounidense y con las acciones estadounidenses, las acciones de los mercados emergentes y los mercados del petróleo.
- Sobre una base ajustada al riesgo, una cartera más diversificada es más eficiente.
- Bitcoin y las acciones tienen diferentes respuestas a los cambios en los entornos económicos, lo que impulsa las correlaciones volátiles observadas.
- La alta correlación en un cisne negro no invalida los beneficios de la diversificación en todas las demás situaciones, incluidas (y en particular) las crisis sectoriales específicas.
- El patrón de rentabilidad de Bitcoin hasta ahora debería hacer que cualquier administrador de cartera se detenga para considerar la fuente de riesgo verdaderamente diversificada que proporciona en una cartera bien construida.
Cebado de la bomba: la correlación como herramienta
Para comenzar por el principio, agregar activos de baja correlación a cualquier cartera mejorará su perfil de riesgo. Si bien el rendimiento esperado de la cartera cambiará proporcionalmente, evaluamos el rendimiento de la cartera sobre una base ajustada al riesgo, por lo que podemos producir cualquier rendimiento esperado deseado de una cartera con suficiente índice de Sharpe simplemente agregando algo de apalancamiento.
La volatilidad esperada de la cartera disminuye a medida que se agregan activos de correlación del 0%
Tenga en cuenta el mecanismo mediante el cual la diversificación reduce el riesgo: incluso si tuviera activos todos con la misma volatilidad esperada, una correlación baja significa que cuando un activo entra en una recesión, el otro no tiene ninguna razón para seguirlo, por lo que los rendimientos se suavizan.
Rentabilidad acumulada de carteras concentradas y diversificadas, 2000-2019
El gráfico anterior da una idea de cómo se ha desempeñado la diversificación a lo largo del tiempo, teniendo en cuenta el hecho de que 2000-2019 es una escala de tiempo peculiar y corta sobre la cual observar ganancias.
El papel principal de Bitcoin
Equipados como lo estamos ahora con algo de conocimiento de la teoría y la historia reciente del mercado, podemos comenzar a comparar qué tan útil podría ser una inversión en BTC en una cartera diversificada tradicional. Bitcoin desde 2016 ha tenido bajas correlaciones con otros activos. Además, este patrón ha persistido de forma aleatoria y no sistemática.
Correlación de rendimientos totales de activos seleccionados desde 2016
Una comparación particular entre las correlaciones de BTC y oro es instructiva. En la tabla anterior, el oro presenta algunas correlaciones asombrosas: -47% frente al dólar estadounidense, -64% frente a acciones de mercados emergentes.
Sin embargo, en un segundo aviso, estas correlaciones emergen casi como identidades contables: el oro y el dólar no pueden subir al mismo tiempo, excepto en circunstancias extremas, ya que se negocian entre sí (los inversores venden dólares para comprar oro o vender oro a comprar dólares, que no es lo que sucede cuando los inversores pasan de los bonos estadounidenses a las acciones estadounidenses; allí tienen dólares todo el tiempo). Lo mismo ocurre con las divisas de los mercados emergentes, que son los principales impulsores de la volatilidad en las tenencias de acciones de los mercados emergentes.
BTC, por el contrario, ha logrado una correlación casi nula con el dólar estadounidense y con las acciones estadounidenses, las acciones de los mercados emergentes y los mercados del petróleo. Un hecho que sugiere este patrón es que las fuentes y usos del capital en los mercados de BTC no son los mismos que en los mercados tradicionales; de lo contrario, BTC no podría tener el mismo nivel de correlación con tantos activos diferentes.
Habiendo establecido un sentido de cuán correlacionado está BTC con otros activos, a continuación, analizaremos cómo se habrían desempeñado diferentes carteras durante el mismo período con una inclinación hacia Bitcoin. Siguiendo el ejemplo del gráfico anterior, examinamos una cartera S&P 500 de solo largo, una cartera 60/40 con sede en EE. UU. Y una cartera diversificada.
Como puede ver anteriormente, dado el increíble mercado alcista de la renta variable, no es de extrañar que el hecho de que la renta variable estadounidense solo tenga posiciones largas haya superado a otras estrategias. Pero esto es simplemente una evaluación sobre la base de los rendimientos: todo ese rendimiento superior proviene de que el volumen de S&P es más alto que la volatilidad de la cartera 60/40 o diversificada.
Sobre una base ajustada al riesgo, las carteras más diversificadas son más eficientes, por lo que deberíamos ver mayores rendimientos a nivel de volatilidad de acciones para cada una de ellas. Podemos modelar esto apalancando las posiciones en las otras dos carteras. Una vez hecho esto, los beneficios de la diversificación son evidentes:
Ahora queremos realizar el mismo análisis, pero para inclinarnos hacia BTC. Una vez más, algunos antecedentes: el rendimiento de Bitcoin como clase de activo en la última década no se parece a nada antes visto en los mercados financieros.
Un rendimiento como ese le da un rendimiento anualizado del 113% y una volatilidad anualizada del 85% desde 2016. Los activos tradicionales logran rendimientos de esa magnitud generalmente solo a través de quiebras, en cuyo caso los signos del rendimiento de un inversor lamentablemente se invierten.
Estas características dramáticas, sin embargo, pueden moderarse mediante una ponderación prudente dentro de una cartera: una cartera de 95% efectivo y 5% BTC, por ejemplo, habría tenido desde 2016 una volatilidad anualizada de 4.25% y un rendimiento anualizado de 5.6%, manteniendo su baja correlación con otros activos. Si adoptamos este enfoque hacia la ponderación de riesgo y agregamos una porción de BTC de ese tamaño a las carteras que examinamos anteriormente, observamos lo siguiente:
El resultado: una pequeña adición de BTC a cada cartera mejoró drásticamente su eficiencia, aumentando los rendimientos ajustados al riesgo en cada estrategia y aumentando la volatilidad solo moderadamente.
Para una ilustración final, examinamos el desempeño acumulado a lo largo del tiempo de cada estrategia con su inclinación, escalada a la volatilidad de la renta variable nativa.
Evaluación de los beneficios de la diversificación en crisis
El estallido de movimientos realmente preocupantes en los mercados financieros, con interruptores consecutivos en los mercados de acciones, estímulos multimillonarios en todo el mundo, caída del 40% en el precio de BTC y las acciones nos ha arrojado a una dinámica completamente nueva. Si bien se pueden obtener conocimientos a corto plazo a partir de datos emergentes, la importancia de estos conocimientos puede ser difícil de determinar hasta que la confusión se haya agotado. Por lo tanto, hemos optado por aislar nuestros conocimientos históricos a largo plazo de las últimas dos semanas de datos y, en su lugar, analizar esa volatilidad reciente por separado.
Dicho esto, vale la pena echar otro vistazo a lo que sucedió recientemente para (1) apuntalar algunas de las predicciones teóricas hechas anteriormente y (2) reevaluar el beneficio de una cartera diversificada en una verdadera crisis de honestidad.
Es probable que el lector esté familiarizado con los siguientes hechos financieros, pero vale la pena revisarlos rápidamente:
The impact of the novel coronavirus on the global economy has rapidly brought an end to the longest bull market in history, and for good reason: already activity is slowing to a crawl across the developed world, while the emerging economies which power so much of our growth are either shaking themselves back to life, like China, or yet to feel the full brunt of the disease, like India or the Latin American economies.
But if this were only a growth shock, you might expect stocks and growth-sensitive commodities like oil to underperform, while assets which don’t have as great a sensitivity to growth to muddle through without large price declines.
These varying responses to different economic environments are the basis of correlations between assets. In some sense, BTC and stocks must have different responses to changes in economic environments, else we wouldn’t observe the volatile (yet, on average, negative!) correlation between them that we do.
En este período, sin embargo, no hemos visto eso; por el contrario, todos los activos se han desplomado junto con las acciones.
Una forma de ver eso, además de observar los rendimientos acumulados que caen al unísono, es medir las correlaciones. De hecho, correlaciones anteriormente volátiles han dado paso a una armonización hacia la unidad, ya que las correlaciones entre todos los activos se acercan a 1,0.
¿Qué lecciones podemos aprender de los comportamientos de correlación en una crisis? En primer lugar, la competencia común entre activos y efectivo es un riesgo no diversificable: cuando se desata el infierno, nada se ve tan bien como mantener estable su capital (¡antes del 14 de marzo, aún podría obtener 1.25%!).
Ninguna participación pasiva funcionaría bien, por lo que no existe una asignación más inteligente que una cartera pueda tener para protegerse de algo como esto. En cambio, entornos como estos son competencia de la gestión activa, pero esa es otra historia.
En segundo lugar, la falta de diversificación en una crisis no invalida los beneficios de la diversificación fuera de las crisis. Las crisis siguen siendo raras, e incluso los acontecimientos aparentemente nefastos en la economía mundial no suelen llegar al nivel de desencadenar liquidaciones en todo el activo. En cambio, tienen lugar reacciones normales: si, digamos, surgiera otra crisis del petróleo (en sí misma es menos probable dados los cambios en la distribución de la oferta de petróleo y el nivel de demanda de petróleo, pero, nuevamente, otra historia), es posible que vea movimientos violentos en bonos ligados a la inflación, bonos nominales, monedas productoras de materias primas, monedas importadoras de materias primas, acciones expuestas a factores, acciones no expuestas a factores, oro y, ciertamente, petróleo, pero esos movimientos diferirían. Y en un entorno como ese, la diversificación sería precisamente la cura para los males de una cartera concentrada.
Bitcoin es demasiado joven para decirnos con precisión qué hará en ciertos casos; por ejemplo, el mundo no ha visto una inflación alta desde 1981. Sin embargo, el patrón de los rendimientos de Bitcoin hasta ahora debería hacer que cualquier administrador de cartera se detenga a considerar el fuente de riesgo verdaderamente diversificada que proporciona en una cartera bien construida.
