Hester M. Peirce fue la única comisionada de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. Que votó en contra de la decisión de rechazar una propuesta de fondos cotizados en bolsa (ETF) basada en bitcoins de los inversores criptográficos Cameron y Tyler Winklevoss.
Ella explica su posición en una declaración separada (a continuación se muestra el texto completo).
Disentimiento de la Comisionada Hester M. Peirce a la Liberación No. 34-83723; Archivo No. SR-BatsBZX-2016-30
Respetuosamente disiento de la orden de la Comisión que desaprueba un cambio de regla propuesto, en su forma enmendada, para listar y negociar acciones de Winklevoss Bitcoin Trust en Bats BZX Exchange, Inc. (“BZX”). [1] Como se señala en la orden, al revisar tal cambio de regla propuesto, la Comisión considera si el cambio propuesto es consistente con la Ley de Bolsa de Valores de 1934 (“Ley de Bolsa”) y las reglas y regulaciones en virtud de la misma. [2] Contrariamente a la determinación de la Comisión, creo que el cambio de regla propuesto satisface el estándar legal y que deberíamos permitir que BZX cotice y comercialice este producto cotizado en bolsa basado en bitcoin (“ETP”). En consecuencia, dejaría de lado la acción que el personal tomó por delegación de autoridad en este asunto y aprobaría el cambio de regla propuesto.
Además, me preocupa que el enfoque de la Comisión socave la protección de los inversores al impedir una mayor institucionalización del mercado de bitcoins. Una mayor participación institucional mejoraría muchas de las preocupaciones de la Comisión con el mercado de bitcoins que subyacen a su orden de desaprobación. De manera más general, la interpretación y aplicación de la Comisión del estándar legal envía una fuerte señal de que la innovación no es bienvenida en nuestros mercados, una señal que puede tener efectos mucho más allá del destino de los ETP de bitcoin. Discutiré cada uno de estos temas por turno.
I. El cambio de regla propuesto satisface los requisitos de la Sección 6 (b) de la Ley de Cambios
La Comisión desaprueba el cambio de regla propuesto por BZX porque encuentra que la regla propuesta es incompatible con la Sección 6 (b) (5) de la Ley, que requiere, en parte, que las reglas de una bolsa de valores nacional estén “diseñadas para prevenir fraudulentos y manipuladores actos y prácticas [y] para proteger a los inversores y el interés público “. La Comisión centra su decisión no en las acciones de ETP que cotizarán en la bolsa, sino en el mercado al contado de bitcoin subyacente. Rechaza el argumento de BZX de que el mercado subyacente de bitcoins es resistente a la manipulación y, alegando que BZX no tiene acuerdos de vigilancia compartida con uno o más mercados regulados de tamaño significativo en el mercado al contado de bitcoins, encuentra que la regla propuesta no cumple con la Sección 6 (b) (5).
La Comisión lee erróneamente los requisitos de la Sección 6 (b) (5). La orden de desaprobación se centra en las características del mercado al contado de bitcoins, en lugar de en la capacidad de BZX, de conformidad con sus propias reglas, para vigilar el comercio y disuadir la manipulación de las acciones de ETP que cotizan y cotizan en BZX. El artículo 6 (b) (5), sin embargo, instruye a la Comisión a determinar si “[l] as reglas del intercambio” están, entre otras cosas, “diseñadas para prevenir actos y prácticas fraudulentas y manipuladoras [y] para promover la justicia y principios de comercio equitativo ”y“ no están diseñados para permitir una discriminación injusta entre clientes, emisores, corredores o distribuidores ”. [3] No dice nada acerca de mirar los mercados subyacentes, como la Comisión ha hecho a menudo en sus órdenes.
Estoy convencido de que las reglas del intercambio satisfacen el estándar de la Sección 6 (b) (5). Como se detalla en la presentación de reglas propuesta por la bolsa, las acciones de Winklevoss Bitcoin Trust (“Trust”) se negociarían bajo la Regla 14.11 (e) (4) de BZX, que rige la cotización y negociación de acciones fiduciarias basadas en productos básicos. [4] Esta regla requeriría que las acciones de ETP cumplan con las normas de cotización inicial y continua. [5] También impondría obligaciones a los creadores de mercado registrados en las acciones destinadas a disuadir la manipulación del mercado y otras conductas indebidas, incluidas limitaciones a determinadas actividades comerciales y el requisito de poner a disposición de BZX determinados registros de transacciones de esos creadores de mercado. [6] BZX tendría la capacidad de detener la negociación de las acciones de ETP, incluso en respuesta a condiciones del mercado que son incompatibles con el mantenimiento de un mercado justo y ordenado. [7] Estos requisitos juntos me convencen de que la propuesta de BZX de listar las acciones de ETP bajo sus reglas es consistente con la Sección 6 (b) (5).
Debido a que la orden de desaprobación se enfoca en el mercado al contado de bitcoins, no le da el peso adecuado a la importante función que los intercambios, como organizaciones autorreguladoras (“SRO”), realizan bajo nuestro marco regulatorio. BZX debería, y debería, jugar un papel central en el seguimiento de la negociación de acciones del Fideicomiso. En el desempeño de esa función, BZX ejercería las responsabilidades que se le encomiendan como SRO y estaría sujeta a la supervisión de la Comisión. En el ejercicio de estas responsabilidades, BZX tendría poderosos incentivos regulatorios y comerciales para garantizar la integridad de los productos que enumera para su comercialización. Nada en el registro sugiere que BZX no esté dispuesto o no pueda cumplir con sus responsabilidades bajo la Ley de Intercambio.
La aprobación de esta orden demostraría nuestro compromiso de actuar dentro del alcance de nuestro papel limitado en la regulación de los mercados de valores. Históricamente, la misión de la Comisión ha sido, y debería seguir siendo, garantizar que los inversores tengan la información que necesitan para tomar decisiones de inversión inteligentes y que las reglas del intercambio están diseñadas para brindar transparencia y evitar la manipulación cuando los participantes del mercado interactúan entre sí.
La Comisión va más allá de este papel limitado cuando, en cambio, se centra en la calidad y las características de los mercados subyacentes a un producto que un intercambio busca cotizar. Como establece la orden de desaprobación de hoy, muchas órdenes anteriores que aprueban otras ETP han señalado la existencia de acuerdos de vigilancia compartida entre el intercambio de cotización ETP y los intercambios regulados que comercializan el producto subyacente. No está claro que estos acuerdos fueran esenciales para las decisiones anteriores de la Comisión de aprobar otras PTE. Incluso si fueron determinantes en decisiones anteriores, no creo que un análisis de esos acuerdos o de la naturaleza del mercado subyacente fuera apropiado en el marco del artículo 6 (b) (5). [8]
Las preocupaciones subyacentes a la orden de desaprobación tienen que ver con los méritos de bitcoin, y por lo tanto, el ETP basado en bitcoin en cuestión aquí, como inversión. La orden genera preocupaciones sobre las posibles acciones futuras de los posibles grandes tenedores de bitcoins, [9] especulaciones académicas sobre la manipulación pasada en el mercado, [10] y la falta de regulación del mercado al contado. [11] De hecho, si el riguroso estándar de la orden de desaprobación se aplicara de manera consistente, muchas PTE basadas en productos básicos estarían en peligro, ya que los rumores de manipulación plagan muchos mercados de productos básicos, [12] y los acuerdos de vigilancia compartida con mercados regulados no pueden eliminar la naturaleza a veces desordenada de los mercados de materias primas. Además, debido a que opina extensamente sobre la calidad del mercado al contado de bitcoin, la orden de desaprobación sugiere que, cuando finalmente aprobemos un ETP sobre bitcoin (o cualquier otro producto comercializado en un mercado no tradicional), los inversores pueden razonablemente, pero incorrectamente — concluir que la inversión lleva consigo el imprimatur de la SEC porque la Comisión ha realizado la debida diligencia en el mercado subyacente y, a través de su aprobación, está certificando la calidad de ese mercado.
Por todas estas razones, limitaría la revisión de la presentación de reglas de BZX a una consideración de si las reglas de la bolsa que rigen la negociación de las acciones de ETP son consistentes con la Sección 6 (b) (5) de la Ley de Bolsa. Con base en el expediente ante la Comisión, encuentro que son consistentes y aprobarían la presentación de la regla.
Incluso si aceptara el enfoque de la mayoría y me concentrara en los mercados subyacentes de bitcoins, llegaría a la misma conclusión. Como cuestión inicial, no estoy convencido de que el énfasis de la Comisión en órdenes recientes sobre si existe un “mercado regulado de tamaño significativo” para el subyacente, tal como la Comisión interpreta esa frase en la orden de desaprobación, sea la prueba apropiada bajo nuestras órdenes de aprobación previa. [13] Está bien establecido que la reglamentación generada por el sector privado puede ser eficaz para lograr que los mercados funcionen bien incluso sin una reglamentación gubernamental. [14] En cualquier caso, el mercado relevante a los efectos de esta cotización propuesta, el Gemini Exchange, está de hecho regulado por el Departamento de Servicios Financieros del Estado de Nueva York. [15] Además, BZX ha celebrado un acuerdo de vigilancia compartida con Gemini Exchange, cuyo precio de subasta de cierre se utilizaría para calcular el valor liquidativo del PTO. [16]
II. La orden de desaprobación inhibe la institucionalización
Al desaprobar el listado propuesto, la Comisión señala problemas en el mercado de bitcoins que creo que se mitigarían institucionalizando el mercado, un fenómeno que fomentarían las ETP de bitcoins. Por ejemplo, la orden apunta a las disparidades de precios en los mercados de bitcoins. [17] Si bien sostengo que los mercados ya están mejor conectados por arbitrajistas activos de lo que sugiere la orden de la Comisión, el establecimiento de un ETP invitaría a más arbitraje de precios y, por lo tanto, a mejores conexiones entre los mercados. Debido a que los participantes autorizados podrían componer sus canastas con bitcoins obtenidos de cualquier fuente, la disponibilidad del ETP acercaría los precios en diferentes intercambios. Una mayor participación de los inversores institucionales en el mercado de bitcoins ayudaría a presionar a los intercambios para reforzar sus defensas contra el robo, fomentar una mayor inversión en soluciones de custodia en el espacio de bitcoins y dificultar que los manipuladores del mercado escapen a la atención de sus compañeros participantes del mercado.
La orden de desaprobación disuade a nuevos participantes institucionales de ingresar a este mercado. Peor aún, sugiere que la aprobación de los ETP de bitcoin se producirá solo cuando los mercados de derivados y al contado de bitcoin hayan madurado sustancialmente, [18] pero, al mismo tiempo, contribuye a retrasar aún más su maduración, ya que los posibles inversores institucionales pueden razonablemente concluir que la Comisión continuará reprimiendo las fuerzas del mercado en el futuro previsible. Mientras estos inversores se nieguen a ingresar al mercado de bitcoins porque no existe un vehículo eficiente que reduzca los costos de entrada, es probable que persistan las características del mercado de bitcoins que causan la preocupación de la Comisión.
Por tanto, la orden de desaprobación socava involuntariamente la protección del inversor. Impide que los inversores accedan a bitcoin a través de una vía cotizada en bolsa que ofrece previsibilidad, transparencia y facilidad de entrada y salida. Los inversores que quieran diversificar sus carteras añadiendo un componente bitcoin serán relegados al mercado spot, que no se beneficiará de la mayor disciplina institucional que traería la aprobación de este producto. [19] Estos inversores tampoco tendrán acceso a los tipos de divulgaciones que proporcionaría un ETP listado (y que nuestras regulaciones están destinadas a promover).
Para maximizar la elección de los inversores, fomentar la competencia y evitar privar innecesariamente a los inversores de las protecciones disponibles en virtud de la Ley de Intercambio y las reglas de BZX, aprobaría esta orden y agradecería que la Comisión considere otros ETP basados en bitcoin que ofrecen diferentes mecanismos de precios y están vinculados a bitcoin. mercados de futuros, busquen estar registrados bajo la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, o difieran de otra manera de la ETP en cuestión aquí. Los inversores se beneficiarían de tener múltiples opciones competitivas para ganar exposición a bitcoin. También es importante que no le demos a un patrocinador el monopolio de proporcionar ETP de bitcoin.
Los inversores, por supuesto, podrían concluir, basándose en las divulgaciones requeridas en relación con la cotización de las acciones de ETP, que ni la exposición directa ni indirecta a bitcoin es apropiada para ellos. Los inversores que determinen que bitcoin es una inversión adecuada pueden determinar que uno o más de estos ETP son inconsistentes con sus necesidades o están mal diseñados para adaptarse a las características únicas de bitcoin. Incluso si todas las ETP que aprobamos no generan el interés de los inversores, la aprobación de dichos productos promovería el objetivo de la Ley de Bolsa de “eliminar los impedimentos a. . . un mercado libre y abierto ”[20] y empoderarlos para que tomen sus propias decisiones sobre los méritos de estos productos. La desaprobación de la mayoría erige impedimentos y debilita a los inversores.
III. La orden de desaprobación amortigua la innovación
De manera más general, la orden de desaprobación demuestra una visión escéptica de la innovación, que puede tener un efecto adverso en la protección, la eficiencia, la competencia y la formación de capital de los inversionistas mucho más allá de este producto en particular. La interpretación amplia de la orden de desaprobación del mandato estatutario de la Comisión indica que la Comisión se reserva la autoridad para juzgar cuándo una innovación está lo suficientemente madura, lo suficientemente respetable o lo suficientemente regulada para ser digna de los mercados de valores. Al sugerir que bitcoin, como un producto financiero novedoso basado en una tecnología novedosa que se comercializa en un mercado no tradicional, [21] no puede ser la base de una PTE, la Comisión señala una aversión a la innovación que puede convencer a los empresarios de que deberían llevar su ingenio a otros sectores de nuestra economía, o al mercado exterior, donde sus talentos serán recibidos con más entusiasmo.
Al retener la aprobación de un ETP basado en bitcoin porque el mercado subyacente no se parece lo suficiente a los mercados de otros productos básicos, nos erigimos como los guardianes de la innovación. Los reguladores de valores están mal equipados para cumplir esta función en particular. [22] Es revelador que el análisis de la orden de desaprobación muestre poca consideración de las características relativamente avanzadas de este mercado todavía incipiente. Por ejemplo, el comercio de bitcoins es electrónico, lo que facilita la competencia y la transparencia de precios. [23] Bitcoin son intercambiables, por lo que un comprador está seguro de obtener exactamente lo mismo sin importar dónde lo compre. [24] Además, la minería de bitcoins no está limitada geográficamente (excepto en la medida en que migra a lugares con electricidad barata), por lo que no está sujeta a amenazas geopolíticas que afectan a otros mercados de productos básicos. [25] En lugar de considerar la oportunidad única que estas características innovadoras del mercado de bitcoins presentan a los inversores, la orden analiza las ETP a través de un marco legal y regulatorio derivado de órdenes de aprobación previa para productos básicos con características muy diferentes.
En resumen, preferiría pecarnos de aprobar productos para que los inversores, que por lo general son mejores jueces sobre estas cosas que nosotros, puedan formarse sus propios puntos de vista sobre una innovación en particular y actuar sobre esos puntos de vista en el mercado. [26 ]
IV. Conclusión
Al excluir la aprobación de los ETP basados en criptomonedas en el futuro previsible, la Comisión está participando en una regulación de méritos. Bitcoin es un fenómeno nuevo y su viabilidad a largo plazo es incierta. Puede tener éxito; puede fallar. Sin embargo, la Comisión no está bien posicionada para evaluar la probabilidad de cualquiera de los resultados, para bitcoin o cualquier otro activo. Muchos inversores han expresado interés en obtener exposición a bitcoin, y un subconjunto de estos inversores preferiría ganar exposición sin poseer bitcoin directamente. Un ETP basado en bitcoin ofrecería a los inversores exposición indirecta a bitcoin a través de un producto que cotiza en un mercado de valores regulado y de una manera que elimina algunas de las fricciones y preocupaciones de comprar y mantener bitcoin directamente. Si aprobáramos el ETP en cuestión aquí, los inversores podrían elegir si comprarlo o evitarlo. La acción de la Comisión hoy priva a los inversores de esta opción. Rechazo el papel de guardián de la innovación, un papel muy diferente (y, de hecho, inconsistente) de nuestra misión de proteger a los inversores, fomentar la formación de capital y facilitar mercados justos, ordenados y eficientes. En consecuencia, disiento.
Hester M. Peirce, Comisionada
