Radu Vranceanu y Marc Guyot son profesores de economía en ESSEC Business School.
La pandemia de Covid-19 ha causado una devastación económica mundial. En la UE y los Estados Unidos, muchas de las primeras medidas de emergencia buscaron abordar las deficiencias y la desorganización de los sistemas de atención médica. Otras medidas de política fueron los programas de gestión de la demanda y de provisión de liquidez de libros de texto, similares a los adoptados durante la crisis financiera mundial de 2008-2009.
Si bien muchos economistas llamaron la atención sobre el impacto del lado de la oferta de una crisis económica impulsada por una pandemia, las medidas de política implementadas en 2020 descartaron en su mayoría esta advertencia. Suponiendo que el choque de la demanda es mucho más fuerte que el de la oferta, la caída de la producción solo podría ir acompañada de precios estables o en caída. Esta mentalidad dominante es resumida por el economista Joseph Stiglitz, quien en febrero de 2021 se refirió a la inflación como un “hombre del saco que es más una fantasía que una amenaza real en la actualidad”.
Durante los últimos 25 años, la inflación ha sido notablemente baja, superando el 4% solo brevemente. En la foto, una gasolinera en San Pedro, California, en 2008. CC BY
Dadas las circunstancias actuales, los bancos centrales pueden e incluso deben subordinar su acción a lo que requiera la política fiscal. Y debido a que un banco central es el prestamista de última instancia, el gobierno puede gastar lo que sea necesario para restaurar el pleno empleo, que es exactamente lo que afirman los defensores de la Teoría Monetaria Moderna (TMM).
Para ser justos, en los últimos 25 años la inflación ha sido notablemente baja, no solo en economías estructuralmente paralizadas como Japón, sino también en economías dinámicas que han experimentado episodios de alto crecimiento. En los Estados Unidos, la tasa de inflación superó el 4% solo brevemente en 2005 y a raíz de la crisis financiera mundial de 2008. Desde la creación de la Unión Monetaria Europea en 1999, la tasa de inflación superó el 4% solo durante unos meses en 2008. Los escépticos de la inflación señalan que la inflación fue baja a pesar de que los bancos centrales participaron en programas masivos de compra de activos que multiplicaron sus balances por un factor de cuatro. Sin embargo, pusieron menos énfasis en el hecho de que la base monetaria no aumentó mucho, con muchos bancos comerciales manteniendo enormes cantidades de reservas en los bancos centrales.
En nuestra opinión, la inflación no ha sido erradicada por algún hechizo mágico. Nos esforzaremos por explicar por qué fue tan bajo durante estos últimos 25 años. Este análisis nos permitirá llamar la atención sobre cómo el choque Covid-19 podría llevarnos de un régimen de inflación baja a uno alto, con importantes implicaciones para la política fiscal y monetaria.
Baja inflación en el pasado
Debido a que adoptamos una perspectiva a corto plazo, dejaremos de lado la explicación de la inflación por cantidad de dinero (David Hume, Irving Fisher, Milton Friedman) y solo llamaremos la atención sobre la inusual aceleración de los agregados monetarios en la zona del euro y los Estados Unidos. en los últimos meses de 2021. La explicación que usamos aquí se basa en la curva de Phillips aumentada de expectativa, que ha sido durante décadas el marco dominante de formulación de políticas.
Aquí, un factor clave que impulsa la inflación es la tensión entre la oferta y la demanda agregadas. Estos no son conceptos contables; Ambos agregados reaccionan a diversas variables económicas de acuerdo con principios bien establecidos. Debería haber una cantidad de bienes para la cual todos los recursos disponibles, es decir, trabajo y capital, se utilicen cerca de su capacidad total, que se refiere a la producción potencial. Si la demanda de un bien se vuelve demasiado fuerte, los salarios subirán y, tarde o temprano, las empresas con poder de mercado aumentarán sus precios para preservar su margen de beneficio. Este es el factor determinante de la brecha de producción de la inflación.
Por otro lado, la evolución de los salarios y los precios depende fundamentalmente de las expectativas de inflación de los empleados. Si creen que los precios aumentarán en el futuro, tienden a ser más exigentes durante las negociaciones salariales y, a su vez, los salarios y los precios pueden aumentar. En las versiones modernas de la teoría de la curva de Phillips, las expectativas de inflación futura entran como un determinante de la inflación, ya que capturan la respuesta de las empresas a los aumentos de costos esperados.
La baja inflación observada en los últimos 25 años, incluso durante las secuencias ascendentes del ciclo económico, podría explicarse por:
- Factores que justifican cierta moderación salarial durante la negociación salarial: sindicatos más débiles, mano de obra inmigrante, miedo a la deslocalización, etc.
- Factores que evitarían que las empresas suban los precios: aumento de la competencia debido a la globalización, competencia de las importaciones de países con salarios bajos …
- Expectativas de inflación ancladas a un nivel objetivo bajo: 2% de aumento anual de precios para la mayoría de los países desarrollados.
¿Cómo han logrado los bancos centrales anclar las expectativas de inflación? Para usar las palabras de Gary Becker, al seguir “implacable e inquebrantablemente” una política de baja inflación. Hacerlo requiere tomar decisiones difíciles. Al resistirse a los pedidos de los políticos de depreciar la moneda o recortar las tasas de interés cuando estos últimos no estaban contentos con las cifras de desempleo, los bancos centrales construyeron su capital de reputación. Desafortunadamente, como sabemos por la vida privada, si se necesitan años para construir una reputación, se necesitan minutos para destruirla.
Deflación impulsada por la demanda versus inflación impulsada por los costos
Muchos han entendido la recesión de Covid-19 como una crisis de demanda, similar en todos los aspectos a la crisis financiera mundial de 2007-08. Debido a que el consumo y la inversión cayeron, una respuesta política suficiente es sustituir el gasto público por el gasto privado faltante. Esto ignora el hecho de que, en muchos sectores, la producción de 2019 simplemente no se puede producir. En otros casos, se pueden producir bienes y servicios, pero a costos mucho más altos. Además, algunos de los recursos se han orientado a la producción de bienes que en tiempos normales no son muy necesarios (guantes quirúrgicos, mascarillas, respiradores, incluso vacunas).
En la UE y muchos estados de EE. UU., Los gobiernos impusieron cierres estrictos y, en algunos países, lo hicieron durante más de un año completo. Restaurantes, teatros, hoteles y muchas actividades de ocio estaban y siguen cerradas. Se implementaron restricciones sanitarias en las fábricas, lo que ralentizó la producción y elevó los costos. Las escuelas se cerraron, lo que obligó a las personas a quedarse en casa y abandonar sus actividades productivas cuando el trabajo a distancia no era una opción. El trabajo a distancia obligatorio fue inicialmente percibido por algunos como un beneficio, pero para otros ha erosionado la moral y el enfoque del personal. La desorganización de las cadenas mundiales de suministro y distribución, la escasez de trabajadores temporales de la construcción y la agricultura, incluso la escasez de contenedores de transporte, todos han tenido un impacto generalizado en los costos de producción.
Los aumentos en los costos erosionan los márgenes de beneficio y pueden impulsar a las empresas a subir los precios. El estado de ánimo proteccionista (nacionalista) en las principales economías, incluso en los Estados Unidos bajo las administraciones de Trump y Biden, está reduciendo la presión competitiva sobre los precios.
Todos estos cambios pueden provocar una contracción de la producción potencial. Pretender que el nivel de producción nacional prepandémico puede lograrse aumentando el gasto público es simplemente una falacia. No importa cuántos dólares, euros o libras tenga la gente en sus cuentas de ahorro, si los restaurantes se cierran por decreto, la producción del sector de la restauración será cero. Si la demanda general aumenta, pero cuesta más producir una determinada cantidad de insumos, es inevitable un aumento de los precios.
Joseph E. Stiglitz, profesor de la Universidad de Columbia y ganador del Premio Nobel de Economía en 2001, habla en un evento del Foro Económico Mundial en 2015. Stiglitz se ha referido a la inflación como “ese fantasma al acecho que es más una fantasía que una amenaza real en la actualidad”. Benedikt von Loebell / WEF
El economista de Harvard Laurence Summers ha afirmado que agregar el paquete de estímulo de $ 1,9 billones de Biden al déficit de $ 3,1 billones que la administración Trump tuvo en 2020 tiene el potencial de reactivar la inflación “de un tipo que no hemos visto en una generación”. En respuesta, Stiglitz argumenta que si la inflación aumenta, la Reserva Federal simplemente aumentará la tasa de interés a corto plazo como lo hizo en el pasado. Además, como se hizo eco de los defensores de la TMM, si la inflación regresa, el gobierno puede aumentar los impuestos a quienes tienen ingresos más altos.
Se está produciendo un cambio de régimen
Basta leer los medios de comunicación económicos para darse cuenta de que los precios de las materias primas están subiendo. En particular, a 67 dólares el barril, el petróleo ha vuelto ahora al nivel anterior a la pandemia, con consecuencias en los precios del transporte y la energía. Combinado con la escasez de componentes electrónicos y repuestos, esto está provocando un aumento de los precios de producción (aumento del 1,3% en enero con respecto al mes anterior en los Estados Unidos y aumento del 1,4% con respecto al mes anterior en la UE). En la eurozona, la deflación de diciembre de 2020 (-0,3%) se transformó en inflación (+ 0,9%) en enero de 2021, impulsada por un reajuste estadístico puntual de la cesta de consumo y la reversión del recorte de emergencia del IVA en Alemania.
En el pasado, los bancos centrales se centraron en la estabilidad de precios. En estos días, muchos parecen estar menos preocupados, como señaló Andrew Haldane, economista jefe del Banco de Inglaterra. En los Estados Unidos, la Fed modificó su política en 2020 para permitir una tasa de inflación superior al 2% hasta que la producción vuelva a los niveles previos a la pandemia.
En la zona del euro, el economista jefe del BCE, Philip Lane, comenta que el banco está “monitoreando de cerca” los rendimientos de los bonos. El 1 de marzo, el Banco Central de Australia decidió dirigir su programa de compra de bonos para desentrañar el aumento de los rendimientos a largo plazo. El apoyo continuo al bono marcado es una señal incorrecta para enviar si el movimiento de venta original de los bonos se determina elevando las expectativas de inflación.
Con un shock de oferta por un lado, y los gobiernos comprometidos en planes de gasto masivo y los bancos centrales dispuestos a apoyarlos monetizando las deudas por otro lado, queda poco para mantener bajo control las expectativas de inflación.
Hoy en día, solo una minoría de economistas, empresas de inversión y legisladores esperan que la inflación regrese, pero es una minoría esencial e informada. Desde principios de año, los administradores de fondos de inversión se protegen activamente contra la inflación. En su carta del 26 de febrero a los inversionistas, Warren Buffet recomendó evitar el mercado de bonos, donde la creciente expectativa de inflación debería implicar mayores pérdidas. Tenía razón en 2001 y 2008, y bien podría tener razón ahora.
