Daniel Tischer, profesor de Gestión, Universidad de Bristol, Adam Leaver, Profesor de Contabilidad y Sociedad, Universidad de Sheffield, y Jonathan Beaverstock, Profesor de Gestión Internacional, Universidad de Bristol.
En el corazón de la crisis financiera mundial de 2007-09 se encontraba un oscuro derivado crediticio llamado obligación de deuda colateralizada (CDO). Los CDO eran productos financieros basados en deudas – más notoriamente, hipotecas residenciales – que los bancos vendían a otros bancos e inversores institucionales.
La rentabilidad de estos CDO dependía en gran medida de la capacidad de los propietarios de pagar sus hipotecas. Cuando la gente comenzó a incumplir, el mercado de CDO colapsó. Y debido a que los CDO estaban entretejidos con otros mercados financieros y de seguros, su colapso llevó a la bancarrota a muchos bancos y dejó a otros requiriendo el apoyo del gobierno y del banco central.
Muchos pensaron que esto pondría fin al mercado de derivados de crédito estructurados complejos, pero no fue así. A partir de 2021, un primo cercano del CDO conocido como obligación de préstamo garantizado o CLO se acercaba al valor equivalente del mercado de CDO en su punto máximo. En agosto se emitió una cantidad récord de CLO, y el mercado en su conjunto se acerca a 1 billón de dólares estadounidenses en valor. Muchos dentro de la industria de servicios financieros dicen que no hay nada de qué preocuparse, pero hay buenas razones por las que podrían estar equivocados.
En qué se diferencian los CLO de los CDO
Las obligaciones de préstamos garantizados no se sustentan en hipotecas sino en los denominados préstamos apalancados. Estos son préstamos corporativos de sindicatos de bancos que son contratados, por ejemplo, por firmas de capital privado para pagar adquisiciones.
Los defensores de las CLO argumentan que los préstamos apalancados tienen un historial más bajo de incumplimientos que las hipotecas de alto riesgo, y que las CLO tienen estructuras menos complejas que las CDO. También argumentan que las CLO están mejor reguladas y tienen amortiguadores más pesados contra el incumplimiento a través de un diseño de producto más conservador.
Nada de esto es falso, pero esto no significa que el riesgo haya desaparecido. Las hipotecas, por ejemplo, tuvieron una baja tasa de incumplimiento en la década de 1990 y principios de la de 2000. Pero dado que los CDO permitían a los bancos vender sus hipotecas para liberar sus balances y poder otorgar más préstamos, comenzaron a otorgar préstamos a clientes más riesgosos en su búsqueda de más negocios.
Esta relajación de los estándares de préstamos en hipotecas de alto riesgo (hipotecas emitidas a prestatarios con una mala calificación crediticia) aumentó la tasa eventual de incumplimiento de los CDO, ya que las personas que no podían pagar sus hipotecas dejaron de pagarlas. El peligro es que el mismo apetito por las CLO puede reducir de manera similar los estándares en los préstamos apalancados.
En cierto sentido, los CLO pueden incluso ser peores que los CDO. Cuando los propietarios no pagaban sus hipotecas y los bancos recuperaban y vendían sus casas, podían recuperar cantidades sustanciales que podrían traspasarse a los inversores CDO. Sin embargo, las empresas son bastante diferentes de las casas: sus activos no son solo ladrillos y cemento, sino también cosas intangibles como marcas y reputación, que pueden no tener valor en una situación predeterminada. Esto puede reducir la cantidad que se puede recuperar y transferir a los inversores de CLO.
Efectos de red
En un artículo reciente, examinamos las similitudes entre los CDO y los CLO, pero en lugar de comparar su diseño, examinamos documentos legales que revelan las redes de profesionales involucrados en esta industria. Los actores que trabajan juntos durante varios años generan confianza y entendimiento compartido, lo que puede reducir los costos. Pero la sociología mundana de los intercambios repetidos puede tener un lado oscuro si las empresas se otorgan concesiones entre sí o se vuelven demasiado interdependientes. Esto puede reducir los estándares, apuntando a un tipo diferente de riesgo inherente a estos productos.
La Comisión de Investigación de Crisis Financiera (FCIC), designada por Estados Unidos, encontró evidencia de este lado oscuro en su informe de 2011 sobre el colapso del mercado de CDO, subrayando los efectos corrosivos de las relaciones repetidas entre agencias de calificación crediticia, bancos, proveedores hipotecarios, aseguradoras y otros. La FCIC concluyó que la complacencia se estableció cuando la industria aceptó fácilmente hipotecas y otros activos de calidad cada vez más inferior para ponerlos en CDO.
Como era de esperar, la creación de CLO requiere muchas de las mismas habilidades que los CDO. Nuestro documento encontró que los actores clave en las redes de CDO a principios de la década de 2000 eran a menudo los mismos que desarrollaron CLO después de 2007-09. Esto plantea la posibilidad de que se haya establecido nuevamente la misma complacencia de la industria.
Efectivamente, la calidad de los préstamos apalancados se ha deteriorado. La proporción de préstamos denominados en dólares estadounidenses conocidos como covenant-light o cov-lite, lo que significa que hay menos protecciones para los acreedores, aumentó del 17% en 2010 al 84% en 2020. Y en Europa, el porcentaje de préstamos cov-lite es se cree que es más alto.
La proporción de préstamos en dólares estadounidenses otorgados a empresas que están apalancadas más de seis veces, lo que significa que han podido pedir prestado más de seis veces sus ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA), también aumentó del 14% en 2011 al 30 % en 2018.
Antes de la pandemia, había señales alarmantes de prestatarios que explotaban normas crediticias más flexibles en préstamos apalancados para trasladar activos a subsidiarias donde no se aplicarían las restricciones impuestas por los convenios crediticios. En caso de incumplimiento, esto limita la capacidad de los acreedores para embargar esos activos. En algunos casos, esas subsidiarias sin restricciones pudieron pedir prestado más dinero, lo que significa que la compañía en general debía más en total. Esto tiene fuertes ecos de la creatividad financiera que impulsó el endeudamiento más riesgoso en 2005-07.
Entonces, ¿qué tan preocupados deberíamos estar? El mercado de CLO es ciertamente muy grande y los incumplimientos corporativos podrían dispararse si resulta que el dinero extra inyectado a la economía por los bancos centrales y los gobiernos en respuesta a la crisis de COVID proporciona solo un respiro temporal. Los principales compradores de estos derivados nuevamente parecen ser grandes bancos de importancia sistémica. Por otro lado, según algunas cuentas, estos derivados están menos entrelazados con otros mercados financieros y de seguros, lo que puede reducir sus riesgos sistémicos.
Sin embargo, el mercado es al menos lo suficientemente grande como para causar alguna interrupción, lo que podría causar grandes trastornos dentro del sistema financiero mundial. Si las redes detrás de estos productos se están volviendo ciegas a los riesgos y permiten que la calidad de CLO se erosione lentamente, no descarte problemas en el futuro.
